中金：维持腾讯控股(00700)“特征性”评级 目标价降至513港元

中所金发布研究报告称，保持保持稳定腾讯控股(00700)“游离”评级，由于霍乱和竞争对手环境等制约，减缓FBS盈利预想2022/23年盈利降至2%/5%;由于公司的费用改进，保持保持稳定22年盈利理论上，减缓23年经微调销售收入5%至1530亿元，由于被改投企业估值上升，目标价降3%至513港元，对应32x/28x2022/2023enon-IFRSPE，较意味着有32%上行线空间。

中所金主要论者如下：

2021年4一季度盈利相一致该行预想

腾讯4一季度盈利上半年激增8%至1442亿元，理论上相一致市场预想;经微调销售收入上半年攀升25%至249亿元，小于市场预想15%但理论上相一致该行预想，主要因联营公司盈余大于预想。

小游戏乏善可陈好于预想，预料管理制度成本高将于2H22全面消化系统。4Q21小游戏盈利同增9%至428亿元，PC和移动小游戏盈利分别同增4%和9%，增速环比企稳，主要因新游《LOLM》及《金铲铲之战》乏善可陈保持稳定，及cell盈利递延周期微调和DigitExtremes并表带来海外盈利上半年34%的激增。未成年人防沉迷全面性明显，4Q21未成年人小游戏总间隔时间/总流水上半年减缓88%/73%，公司预料未成年人税务的制约将于2H22消化系统，待版号重启索取在此之后，小游戏盈利增速月内恢复平稳，该行预料2022年小游戏盈利将同增10%至1916亿元，深褐色前低后很高战况。

广告宣传的业务受整体经济波动及税务制约接下来承压，预料2022年后期可恢复激增。4Q21广告宣传盈利上半年上升13%至215亿元，相一致该行预想，主要因来自教育、小游戏、网服等行业广告宣传主改投放减缓。其中所社交广告宣传盈利上半年上升10%，主要因微信朋友圈及联盟广告宣传盈利上半年减缓。随着公司对外部环境的微调及行销解决方案的替换，和视频号广告宣传在2H22的试水，该行预料广告宣传盈利将于2H22恢复激增。但短期制约仍将接下来，预料2022年广告宣传盈利将同增4%至922亿元。

金融和云的业务乏善可陈大略好于该行预想。4Q21盈利同增25%至480亿元，增速放缓一方面由于2020年FBS的业务整体前低后很高的基数现像，另一方面反映了近期霍乱重复及整体奢侈品停滞不前制约。由于霍乱的制约仍将接下来，且云的业务竞争对手激烈、腾讯起步的SaaS路径短期难以只凭，该行减缓对2022年FBS盈利的预想，预料同增17%至2023亿元。

利润率再进一步攀升。4Q21毛利率同环比外上升约4ppt至40%，主要因内容及渠道费用提高，视频号带来的内容及分成成本高上升。经微调经营不善利润上半年上升5.5ppt至23.0%，但由于联营公司盈余缩小，经微调销售收入率上半年上升7.5ppt至17.3%。该行预料2022年在聚焦核心的业务改转为，降本增效的故事情节下，毛利率仍将承压，但销售收入率将环比逐季改善。

可能性提示：整体经济也就是说;霍乱重复;税务可能性;成本高或费用率很高于预想。

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